结构化产品如何在DeFi的投机叙事中生存？从Pendle的机制设计与市场行为中寻找答案。

结构化收益是传统金融中最成熟、市场规模最大的衍生品方向之一，而在DeFi中，这一赛道才刚刚起步。本文以Pendle为研究对象，拆解其产品机制与收入模型，分析其面临的增长瓶颈，并结合行业发展现状，探讨结构化产品如何从Narrative驱动逐步走向可持续的链上利率市场。

1. 加密行业及结构化产品现状

1.1 加密行业发展历程：由初期的无序逐渐成熟合规，但仍以投机为主

比特币诞生至今，加密行业蓬勃发展并且涌现了许多新的应用，从一开始的野蛮生长，到18年ICO泡沫破裂SEC开始介入监管，到现在各国开始推出法法规，传统金融机构纷纷入场，越来越多的主流玩家参与。但是无法否认，投机依然是行业发展的主要推动因素，目前为止所有的市场热点都是在叙事驱动下投机行为：

• 第一阶段（2009-2016）：比特币

  • 比特币诞生，但没有实际应用场景，价格涨跌全凭市场预期。比特币由没有价值涨至2012年底的13美元，涨幅超10000%，又于2013年突破1000美元，在Mt. Gox倒闭后又迅速暴跌至200美元。市场上投机者占绝大多数，比特币价格一直随消息面剧烈波动。

  • 随着比特币的诞生，早期的山寨币开始涌现。最初的山寨币大多技术基础薄弱，直接在比特币代码上进行修改，2014年起以以太坊为代表的山寨币开始出现技术创新，但绝大多数币种仍然遵循「炒作→上币→抛售」的投机模式，并伴随着价格的暴涨暴跌。

• 第二阶段（2016-2018）：以太坊 + ICO

  • 2016年以太坊的应用开始落地，智能合约和dApp的叙事为加密行业带来想象空间，ERC-20标准极大提升了发币的便利性，并导致了2017年ICO的全面爆发。

  • 2017年超过1000种代币上线，ICO募资总额超60亿美元，但是绝大多数项目并没有成熟的产品，仅凭白皮书画饼就可以发币募资，交易所上币后迅速拉升然后暴跌，整个行业陷入击鼓传花的疯狂。

  • 2018年泡沫破裂，大量项目没有实际应用甚至存在诈骗行为，超过1000个ICO项目归零，投资者损失惨重。

• 第三阶段（2020）：DeFi Summer

  • Compound于2020年开创了流动性挖矿的玩法，用户得到空投后即刻在交易所卖出获利，项目方靠代币奖励吸引资金TVL暴增，迅速提升协议热度和估值。

  • 该模式推出后被市场火速效仿并引起全行业的FOMO。项目方内卷APY及空投预期，通过极高的收益来吸引用户，许多协议短短几小时就获得了千万级别的流动性。大量投机者重复「挖矿→提币→抛售」的模式，并通过循环借贷加杠杆扩大收益。

  • 没有实际现金流仅靠发币支撑的APY在市场的抛压下暴跌，大量项目蹭热度后卷钱跑路，作为抵押物的币价下跌导致用户连环爆仓，尤其是DeFi协议套娃用户。市场在数月的狂热后迅速冷却，几乎所有DeFi协议的币价和TVL都暴跌，大多数参与者亏损离场。

• 第四阶段（2021-2022）：NFT

  • NFT概念于2021年爆发，数字艺术家Beeple的《Everydays: The First 5000 Days》以6900万美元的价格拍卖引发了市场关注，随后以CryptoPunks、BAYC为代表的NFT项目也在短时间内迅速暴涨。

  • 投机者迅速涌入市场，许多项目暴涨后迅速归零，甚至被用于洗钱。2022年中，NFT市场开始冷却，许多投机者损失惨重。

• 第五阶段（2021至今）：Meme Coin

  • Meme Coin起源于Dogecoin、Shiba Inu这样没有实际产品应用仅凭社区驱动的项目，随着Solana等gas fee低廉、发币便捷的平台兴起开始火爆，由于低门槛和短期暴利吸引了大量投机者参与。投机者认为Meme Coin比VC主导的VC币更为公平，即使清楚Meme Coin的价值都建立在短期市场情绪上而非长期价值支撑，绝大多数Meme Coin的结局是归零，也愿意放手一搏。

1.2 结构化产品：DeFi市场成长空间广阔，但与TradFi相比远未成熟

随着旧叙事逐渐失去热度，加密市场开始寻找新的增长点，如RWA、SocialFi、GameFi 等新叙事，这些叙事背后共同的逻辑是将传统金融工具或 Web2 应用搬到链上重做一遍。在这之中，传统金融的利率衍生品市场规模庞大，是全球金融体系中最重要的衍生品板块之一，截至2024年6月，全球场外交易（OTC）衍生品的名义未平仓总额达到约 730万亿美元，其中利率衍生品的规模约579万亿美元，为总量的 79.3%，占据OTC衍生品市场的主导地位。Pendle是尝试将传统金融中的利率衍生品引入DeFi的头部项目，通过拆分底层资产的本金和收益，使用户可以自由交易，为不同风险偏好的投资者提供更多选择。

传统金融中的利率衍生品庞大的市场规模，伴随着Pendle在2024年的爆发，使很多市场参与者开始关注结构化产品在加密领域的增长空间，并试图对标传统金融市场。然而，尽管包括各国政府、传统金融机构和部分Web2企业在内的主流参与者正在逐步进入加密行业，并推动DeFi基础设施的完善，但目前DeFi市场仍与TradFi市场仍存在诸多差异，如发展阶段、基础设施、产品逻辑、用户结构等方面存在本质区别：

• 传统金融的利率衍生品市场已经发展了几十年，机制和监管都非常成熟。其中，统一的基准利率（如SOFR）扮演着市场锚定角色，各类金融交易（如贷款、债券、利率掉期）都以基准利率为参考，并依此延伸出一条不同期限的利率曲线。这条利率曲线反映了市场对未来资金成本的整体预期，使机构能够基于曲线进行资产负债匹配、利率风险对冲与现金流管理。通过这一套成熟体系，传统金融的结构化利率产品实现了高度的可预测性和稳定性，成为全球金融系统中规模最大的衍生品类别之一。结构化利率产品的核心用户是银行、保险公司、企业财务部门和大型资管机构，这些机构通过利率衍生品等结构化工具，实现锁定融资成本、稳定资产收益、优化现金流管理的目标，从而有效对冲利率风险并提升资产负债表的稳健性。

• 相比之下，DeFi仍处于早期探索阶段，底层资产的收益结构非常分散，包括staking rewards、流动性激励、空投等，这些收益具有明显的不可预测性。目前DeFi用户仍以散户为主，他们不以稳健为目标，而是希望以小博大。例如在Pendle中，PT通常由大户锁定稳定收益，而YT更吸引散户博取短期收益，他们的核心诉求是narrative驱动的市场情绪、波动性带来的交易机会，这使得目前DeFi的结构化产品更多是一种杠杆工具，用于对短期投机机会重新包装，而非风险对冲工具，甚至可以说，如果没有波动和不确定性，YT/PT模式就失去了吸引力。

虽然DeFi中的结构化收益产品在形式上借鉴了传统金融的设计，但两者的底层逻辑几乎截然相反：传统金融的结构化产品需要稳定性，DeFi的结构化产品依赖风险与波动性。当前加密市场缺乏统一的利率基准，资产收益率波动性强、不可预测，且用户以追逐短期回报的投机者为主，这些因素都使得结构化收益产品在DeFi中的应用远未成熟。尽管随着加密行业的发展和成熟，结构化产品存在广阔的成长空间，但在当前阶段，盲目地照搬和对标传统金融的产品和市场空间并不可取。

2. Pendle的设计与局限

2.1 Pendle产品设计：以基于PT/YT的交易和组合满足不同偏好投资者需求，币价由协议收入和治理权驱动

2.1.1 核心功能

Pendle是一个Yield Structured Protocol，核心创新在于对收益权的拆分与交易机制的设计。Pendle通过收益代币化的方式，将用户持有的生息资产的本金与未来收益拆分为两个可交易的资产PT和YT，允许用户对本金和未来收益进行单独定价与交易。相较于传统质押或锁仓，Pendle允许用户在到期前随时买入和卖出PT和YT，这种机制构建了一个本金和收益权的二级市场，为不同风险偏好的投资者提供更高的资本效率与灵活性。Pendle的机制主要为用户提供了以下三种主要的使用场景：

• 交易本金和收益权

  交易PT和YT是Pendle最基础的功能。对于希望锁定稳定收益的投资者，可以在对应的池子中买入按照收益率贴现后的PT，并在资产到期后赎回原始生息资产，实现类似链上定期理财的模式。对于希望获取超额收益的投资者可以选择买入YT，YT根据市场对未来收益率的预期进行定价，因此价格随市场预期波动，从而为投资者提供了高收益的空间。

• 对冲

  用户可以将原始生息资产存入 Pendle，Pendle会自动将其拆分为PT和YT。如果用户希望锁定收益、避免未来利率下行风险，可选择出售YT立即兑现收益部分，并持有PT到期获得确定的收益。相反，如果用户对收益上升有信心，可以选择保留YT出售PT，放弃确定性的本金，换取收益端的波动性。对于更加激进的用户，可以根据自己对于市场的判断与风险偏好，选择锁定收益、抵御风险、或押注未来走势，比如同时持有PT做空YT或同时持有YT做空PT，通过PT和YT的组合建立不同风险和收益的策略。

• 套利

  套利不像交易和对冲依赖对于市场走势的判断，主要是基于链上不同市场之间的定价效率差锁定无风险或者低风险收益。由于Pendle不同池子之间、或Pendle与其他协议（如 Aave、Compound）之间的利率水平常存在差异，套利者可以通过价格比较，获取这些利差带来的确定性收益。当某一资产的PT定价过低，年化收益率显著高于其他平台的收益时，用户可以买入 PT，并通过对冲锁定这部分利差。除此之外，Pendle的不同到期资产可能出现期限错配，即短期和长期的PT/YT定价失衡。套利者可以通过买入相对被低估的期限资产、同时卖出被高估的期限资产，实现对冲，通过修复错配的价格获利。

交易本金和收益权、收益对冲以及套利是Pendle的三种核心功能，可以看出Pendle的三种核心功能都是交易PT和YT的延伸，无论用户的策略及风险偏好，所有的操作都基于对PT和YT的交易和组合，用户在不同策略下对这两种资产的买卖行为也构成了协议交易量的来源。

2.1.2 收入结构与代币激励机制

Pendle当前有两类主要收入来源：

1. YT Fees: Pendle对所有YT所获得的收益收取3%的费用，该费用适用于底层资产的收益以及发放的积分奖励，也包括未赎回PT所对应资产的实际收益部分；

2. Swap Fees: 即用户交易PT过程中所产生的手续费，该费率按池子的剩余期限动态调整，不同池子拥有独立费率设定。由于YT的Swap实际上也是通过PT的AMM完成，因此YT的手续费也通过PT Swap计算。

Pendle的激励机制采用了经典的ve模型，核心在于通过锁仓原生代币PENDLE获得治理权vePENDLE，从而控制平台流动性激励的分配并获得协议收入分成。用户可将PENDLE锁定最长两年，换取相应数量的vePENDLE，获得对不同池子PENDLE激励权重的投票权。平台每周释放一定数量的PENDLE用作激励预算，各资产池能获得多少激励由vePENDLE持有者投票决定，投票权重越高，获得激励份额越多。为了争取更多投票，不少资产池的项目方会向投票者提供bribe，激励vePENDLE持有者将票投给其对应的池子。投票行为与收益挂钩，进一步促使用户锁仓PENDLE以获取投票收益。

协议收入的分配上，YT Fees按比例分配给所有vePENDLE holders，而Swap Fees大部分分发给在上一个投票周期中为对应池子投票的vePENDLE holders，小部分分给LP。当前阶段，Pendle产生的协议收入全部分配给vePENDLE holders和LP，Pendle不保留任何协议收入，但后续有对收益分配机制做出调整的可能性。

根据以上信息可以看出，vePENDLE持有者主要享有两种类型的直接激励，包括协议收入分成以及项目方为争取投票提供的bribe激励。除此之外，vePENDLE holders通过投票权决定各池子可获得的流动性激励分配比例，间接影响协议的TVL结构与资金流向。这种结构使PENDLE的代币价值除了协议的盈利能力本身之外，也高度依赖于市场对治理权的需求。

2.2 Pendle的问题与限制：缺乏内生性交易需求，商业模式长期难以持续

Pendle的产品设计和激励机制在吸取DeFi行业过往经验的同时也进行了自己的创新，已经打磨成为一个非常成熟的产品并获得了市场的认可，然而仍然存在一些较为棘手的问题限制了Pendle未来的增长空间：

1. 机制和策略复杂

Pendle属于利率衍生品赛道的头部项目，但增长仍受限于其机制的复杂性。相较于交易所或质押类协议等产品，Pendle的产品机制并不直观。用户需要理解许多新的概念，比如PT和YT之间的关系，以及Implied APY、Long Yield APY等术语所代表的利率预期和市场定价逻辑。实际交易中，还涉及对PT和YT的价格博弈关系、到期时间对价格走势的影响、判断买入卖出的时机、如何进行组合套利等一系列决策。在当前DeFi仍以散户为主的市场结构下，复杂的概念和决策显著提高了普通用户的参与门槛，使得这类结构化产品难以像交易所或质押协议等产品一样迅速获得大规模adoption。

2. YT的投机性受限

Pendle将PT/YT拆分的核心机制早在2021年V1版本中就已经推出，但真正爆发是在2023年底至2024年初，主要得益于Ethena、Eigenlayer的高收益和空投预期所带来的热度。Ethena的USDe提供了超过60%的APY，吸引了大量投机者，使得 Pendle上的TVL和交易量飞速增长。2024年4月，Pendle的TVL达到40亿美元，交易量超过100亿美元，其中Ethena的USDe资产池对Pendle的TVL贡献超过5亿美元。尽管Pendle本身具备过硬的产品设计与激励体系，但可以说在这轮增长周期中，Ethena起到了不可或缺的推动作用。

尽管Pendle在某些阶段性叙事下呈现出爆发式增长，但这种增长往往依赖于短期市场热点，缺乏持续性。从图表数据可以看出，当USDe收益率回归正常水平、Ethena热度逐渐消退，Pendle的TVL出现了断崖式下跌，这种波动暴露了Pendle在TVL上的脆弱性。随着市场情绪的消退和TVL的下跌，YT作为交易标的的收益率和流动性迅速下降，进一步削弱了散户投机者的参与意愿。

在缺乏热点资产和市场情绪时，即便是Pendle上最活跃的资产池，比如sUSDe、stETH、aUSDC等，这些资产的收益率普遍也都较为稳定，波动性较低。对于寻求高波动性和套利机会的投机用户而言，这些低波动的资产并不足以提供足够的收益空间。因此风险偏好的用户更可能转向meme coin、合约等市场，这些市场更具波动性和投机性质，能带来更直接的高收益机会。因此，尽管YT从设计上是一种博取高收益的工具，但是底层资产大部分时期收益较为稳定的特性使其无法有效吸引散户投机者的参与。

Pendle在有热点和缺乏热点情况下的差异从交易量上可以直观地体现。从TokenTerminal的数据可以看出，Pendle上的日交易量呈现巨大的波动性，个别时间段交易量极高并伴随着短期内的快速下跌，大部分时间的交易量相对稳定甚至偏低。

除此之外，尽管Pendle的机制设计初衷是让投资者能够自由交易PT与YT，通过市场化供需来充分定价，但在实际操作中却不是如此。由于PT和YT本身的特性，大户更倾向于买入PT用大资金锁定确定性收益，而资金体量较小的散户则偏好通过YT博取未来收益率上涨带来的高杠杆回报。然而，由于PT与YT本质上是对手盘关系，在面对PT大量的买入压力时，YT的价格很容易被压制，失去正常的价格发现机制。即便YT用户能对未来收益进行正确的预判，也难以抵御由大资金主导的PT带来的价格冲击，进一步削弱了YT作为投机标的的吸引力。

因此，Pendle的YT作为投机型资产，却受到高度依赖热点叙事、底层资产收益率稳定以及PT买盘压制的限制，导致YT交易窗口有限、波动性不足，难以持续吸引短期投机资金活跃交易。

3. 交易不具备持续性

Pendle所提供的三项核心功能——本金与收益权交易、对冲、以及套利，虽然满足了不同策略、不同风险偏好的用户需求，但是由于Pendle产品本身的特性，所target的这部分用户群体在交易行为上都具有相对低频以及事件驱动的特点：

• 对于追求稳健收益的用户，他们更倾向于通过购买贴现后的PT来锁定确定性收益。这类用户往往资金体量大、投资周期长，对流动性的需求较低，一旦买入便持有至到期，基本不再交易，因此不会频繁通过协议进行swap；

• 对于风险偏好更高的用户，他们选择交易YT赌未来利率变化带来的超额回报。这类用户确实可能进行更加频繁的交易，但由于YT的价值主要由未来收益率的预期决定，交易机会高度依赖市场narrative和利率预期的变化。当市场没有重大事件出现、利率走势稳定时，YT也很难出现太大波动，因此此类用户的交易频率很大程度取决于市场的热点和情绪；

• 对于套利者而言，他们的交易动机建立在市场短期的定价错位之上。这类用户大多依赖链上监控和自动化策略，一旦套利机会消失，便进入观察阶段，不再操作。因此，虽然这部分用户在套利机会出现时可能会进行较为频繁的交易，但是他们的交易行为仍然属于事件驱动，而不是常规性的交易，因此整体而言交易频率也较为有限。

从TokenTerminal的数据可以看出，Pendle上的每日交易量和用户平均费用都呈现出剧烈的波动性，并且在不同时间段呈现出不同特征。从交易量的暴涨暴跌可以看出，相比于常规性的交易行为，Pendle上的交易都在一个短暂的时间窗口内爆发，随后又迅速回落。

图中交易量和平均费用的结构变化也可以反映出不同的用户行为模式：

• 大户建仓：交易量与用户平均费用同步激增，通常意味着大户集中配置PT资产以锁定长期收益，这种情况下前10个地址通常贡献超过70%的交易量；

• 散户投机：当交易量维持高位但用户均费显著下降，说明市场出现阶段性的热点叙事，吸引大量散户交易YT进行博弈，这种模式通常伴随链上活跃地址数激增和小额交易占比提升；

• 机构套利：当低交易量与高平均费用并存时，通常是做市商在利率错配期进行套利，此时市场流动性不足导致利率定价偏离合理区间时，专业套利者通过大额交易快速修正价差获利。

从不同用户的行为模式可以看出，无论是锁定收益、投机，还是套利，本质上Pendle上的交易行为都不具备持续性。Swap是Pendle最基础的操作和主要的收入来源，但是Pendle上的交互绝大多数还是以初始的建仓为主，后续由短期的市场情绪驱动，形成大量长期持仓+少量高杠杆投机的结构。

4. 协议收入模型脆弱

虽然Pendle近年来积累了热度和口碑，但实际上协议自身创造的收入有限，与Pendle庞大的TVL规模并不匹配。前文介绍过，Pendle的收入来源（目前不直接分配给Pendle团队）主要有YT fees和swap fees：

• YT fees本质相当于对YT持有者收取的yield tax。YT fees的规模取决于底层资产产生的收益，但由于YT自身投机性受限、收益波动性不足等因素，很大程度上也限制了Pendle从YT fees获取收入的能力；

• Swap fees则更加直观，当Pendle上的交易不具备持续性，需要依赖市场热点和事件驱动时，swap fees就很难给Pendle创造稳定持续的现金流。

Pendle的TVL自2024年爆发以来虽然也会出现剧烈起伏，但一直维持在数十亿美元的水平。然而根据TokenTerminal的数据，2023年至今协议产生的总swap fees仅为1570万美元。根据DefiLlama的数据，2023年至今Pendle的cumulative revenue为2514万美元，可以得出Pendle从YT fees产生的收入也仅为1056万美元。可以看出，即使swap fees的收入波动剧烈，仍然是Pendle最重要的收入来源；虽然Pendle上的交易量在DeFi协议中也具有相当规模，但是YT的投机性有限等因素导致对YT收益收取的yield tax对Pendle收入的贡献也较为有限。

因此，尽管Pendle维持了数十亿美元级别的TVL规模，但协议自身创造的收入规模仍然偏低，且极度依赖市场热点和Narrative，显示出Pendle收入模型上的脆弱性。

综合以上几点，Pendle当前的商业模式存在明显的可持续性问题：协议缺乏可预测的现金流，难以支撑协议长期的激励机制和运营。当热度消退，协议收入减少，项目方减少甚至不再投入bribe激励，锁仓PENDLE的吸引力下降，币价下跌，进一步导致TVL和流动性的流失，形成负循环。

在当前阶段，Pendle还能凭借之前高收益资产和热门narrative带来的热度保持利率衍生品赛道的龙头地位，但从长期来看，缺乏内生性交易需求的产品必然面临增长天花板。一旦热点消退、收益率波动降低或新的收益机会转移至其他平台，Pendle将难以维持现有的交易量、收入水平、TVL体量与币价。

3. DeFi结构化收益协议的演进路径思考：从Narrative起步，走向链上的利率基础设施

结合DeFi行业现状以及Pendle所面临的问题可以看出，结构化产品在链上的发展潜力巨大，但当前行业还处于非常早期的阶段，行业基础设施与用户结构尚不成熟，市场仍以Narrative和投机驱动为主，缺乏长期稳定的交易需求支撑。传统金融中的结构化收益工具建立在稳定现金流、明确信用评级、利率曲线与套保模型的基础上，而DeFi仍处于早期探索阶段，目前还不具备直接对标传统金融的条件。

Pendle的困境本质上体现了当前阶段下结构化产品在链上尴尬的定位问题：既无法满足机构对冲需求，也难以持续吸引散户进行投机。要推动链上结构化产品的发展，协议设计者可以根据市场当前阶段的特性，从以下三个阶段逐步演进：

短期：从Narrative入手，围绕高波动标的设计低门槛结构化产品

在市场仍以叙事和情绪驱动为主的阶段，结构化协议可以更简单、更高波动性的资产入手，降低用户理解门槛，提高产品的可交易性与投机性，从而迅速积累初始TVL与活跃度，在竞争中生存下来。

中期：引入RWA，构建稳健收益池

随着RWA等基础设施逐步成熟，结构化协议可以引入更具稳定性和可预测性的底层资产，如tokenized国债、国开债、企业债券或稳定收益型DeFi资产。这类资产具有可持续的真实收益来源、波动性较低、信用等级明确，有助于协议构建稳健的收益池，吸引风险偏好更低、资金规模更大的机构资金，减少对Narrative的依赖，逐步提升协议的可持续性。

长期：扩展产品类型，建设链上结构化收益基础设施

随着链上市场机制的逐步成熟、基准利率形成、用户结构更加机构化，结构化协议可以拓展更复杂的收益产品类型，例如链上收益凭证、收益互换、利率曲线建模等结构化工具，服务资产负债配置、套期保值、收益优化等真实需求，最终构建DeFi利率市场的基础设施，承接更复杂、更稳定的链上资本流动。

结构化收益产品想要在链上真正发展起来，不能照搬传统金融，也不能过于依赖短期热点。Pendle给出了一个方向，但它的局限也揭示了行业当前面临的真实问题。未来结构化协议如何找到投机、套利与稳健收益之间的平衡，将决定它们是否真的能承担起链上利率市场的基础设施角色。

这篇文章记录了我刚开始接触 DeFi 和结构化产品的学习和思考，欢迎交流讨论。
TG: @shuoliu

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