2025年7月以来，$ENA 从 $0.24 强势上涨至 $0.40，两周内涨幅超过 60%。这轮行情并非偶发，而是多重基本面信号共振的结果。今天我们将逐步拆解 ENA 是如何走出这一波结构性上涨的。

据解锁数据平台 TokenUnlocks 显示，7月5日 Ethena 进行了高达1.72亿枚 ENA 的一次性大额解锁，占当时流通量的近2.7%。然而价格非但未出现预期中的回调，反而自低点迅速反弹，启动一轮连续上涨行情。

这场“利空出尽”的上涨并非孤立。根据链上数据显示，7月初也是 sUSDe 收益率重新站上 5% 年化的重要时点，同时衍生品市场 funding rate 恢复至两位数年化，直接增强了 Ethena 的套利盈利能力，也强化了市场对其“链上美债”叙事的信心。

多重信号共振：解锁+上币+名人买入

触发上涨的直接催化剂，是 $ENA 于 7 月中旬登录韩国最大交易所 Upbit，同时开放 KRW、BTC 与 USDT 三个交易对，引发本地投资者 FOMO 情绪。这一举措迅速改善了 ENA 的流动性覆盖面，也意味着其开始进入非英语市场的投资者视野。

更关键的是，Arthur Hayes 在 Upbit 上币后 24 小时内，通过 Binance、Galaxy Digital 与 Wintermute 三个平台，累计买入超过 420 万枚 ENA，总价值约 $150 万美元。

背后支撑：真实收入 + ETH 回暖 + Narrative切换

价格上涨的根源，离不开项目基本面的持续强化：

• 据 Token Terminal 数据，截至 7月9日，Ethena 协议总收入已达 $290.2M，成为仅次于 Tether、Circle、Sky 的第四大稳定币收入体；

• 日均收入在 7 月初已回升至 $3.8M，远超多数 DeFi 协议；

• sUSDe 的收益率重返 5% 年化，且 89% 的交易日 funding rate 为正，表明套利结构稳定可靠；

• 同期以太坊上涨近 40%，也推高了整个链上美元需求，使 USDe 铸造规模与用途持续扩张；

• 最后也是最重要的，在 SEC 对“合成美元”进行定义磋商的背景下，市场重新审视 ENA 的合规叙事潜力，视其为“下一代稳定币平台币”代表之一。

我们把基本面拆开了看看。

基本面——收入

截至 2025 年 7 月 9 日，协议累计总收入已达约 2.902 亿美元，在稳定币发行相关协议中仅落后 Tether、Circle 与 Sky，已跻身行业前列。

她的赚钱战线可以用一组关键词来诠释：

1.第二快

有媒体计算过，Ethena 用 251 天 就突破累计 1 亿美元收入；对比之下，Uniswap 在 2020 年牛市用了约 980 天 才达到同一门槛；而更快的是 2024 年爆红的 Pump.fun（约 217 天）。这一比较凸显 Ethena 模式的 单位时间盈利效率 与市场采纳速度。

2. 来源稳

Ethena 的核心盈利模式是经典的 delta-neutral basis trade：协议在多家交易 venue 上持有现货多头 + 永续空头，持续收取 funding rate 与基差收益；这部分转化为协议毛收入，并按机制分配给 sUSDe 质押者。

此外，部分质押资产（如 LST）用于捕获额外收益，形成多源结构化收入池，有助于缓冲市场波动。

3. 控风险

根据 Ethena 协议披露的 Treasury 数据约 94% 的抵押资产和交易头寸在中心化平台执行，保证策略实时对冲、仓位管理与资金调度；剩余小部分配置在 LST（液态质押）等链上资产中。虽然该结构带来一定中心化依赖，但在现阶段保证了效率和规模扩张能力。

4. 回购 & 销毁

Ethena 将 20% 协议收入用于市场回购 ENA，并进行销毁。根据链上数据，截至 7 月初已累计回购并销毁约 5800 万枚 ENA，这一机制不仅建立了协议“利润→代币价值”的闭环，也在一定程度上抵消了解锁节奏对流通压力的影响。

5. 市场信心

尽管 7 月收入下降，ENA 的市值与交易活跃度反而同步上升：

• 流通市值从 $1.8B 上升至 $1.9B，P/S（流通）倍数从 6.7x 提高至 9.5x；

• Token turnover（流通）从 12.3% 上升至 18.6%，环比增长超过 50%；

• 持币地址数量突破 7 万个，环比增加 1.6%。

这说明投资者并未因营收波动失去信心，反而将 ENA 视为 “中长期真实收益载体”，愿意接受更高的市盈估值。

基本面——用户收益

sUSDe 当前年化收益率维持在 5.01% 左右，过去 30 日均值为 4.14%，且自 7 月初起明显回升。其收益并非补贴或激励所致，而是来自 perp 市场中结构化的 delta-neutral basis trade——也就是在现货做多、永续合约做空中赚取资金费率（funding rate）差。过去一年中，约 89% 的交易日为正 funding，构成了 sUSDe 稳定的收益基础。尤其在 7 月 7 日至 14 日间，funding rate 回升推动收益率从 4.5% 快速上冲至接近 6%，与衍生品市场活跃高度相关，说明其回报结构具备持续性与周期弹性，更像一个“高频可调仓的链上美元债券池”。

在过去的两轮牛市中，staking 与 farming 叙事主导了用户收益预期；而 sUSDe 的出现，为 DeFi 带来了一个可理解、可持续、链上执行透明、具备美元计价锚定的收益型产品。

它不仅可以服务稳定币用户，也可以承接 CeFi 用户向链上的迁移，更可能成为未来稳定币立法中的“中性资产”角色。

基本面——市场行为

财务基本面之外，我们再来看看市场行为。除了我们前文提到过的“回购+销毁”，Arthur Hayes 的再次高调加仓让他对 ENA 的支持逐渐变成了一种“确认下注”——他对 Ethena 这个品牌的中长期结构性认同，让他成为了 Narratives 的信徒。

此外，链上活跃度与成交结构反映的真实买盘也让人欣喜。Token Terminal 财报数据显示，在 7 月整体收入回落的同时，ENA 却迎来了市值与交易活跃度的双升。

这说明 ENA 并未因“解锁 +收入下滑”进入下行，而是吸引了更多流动性参与，形成“散户扩散 +机构扫货”的同步结构，强化了趋势。

监管政策面——USDe 与 GENIUS Act 的间接交汇

在稳定币赛道迈向“合规化拐点”的当前阶段，谁能获得监管认可，谁就更有可能成为下一个链上美元标准。Ethena 在技术和盈利之外，正在试图争夺“合法叙事”的优先权。7 月初，Ethena 团队主动与 SEC 进行会谈，请求就其核心产品 USDe 的法律属性获取正式意见，并建议 SEC 为“合成美元”类资产设立独立监管框架。

就在昨天，美国国会历史性地通过了 GENIUS Act —— 美国第一部由国会正式表决通过的稳定币监管法案。该法案以 308 票对 122 票的压倒性结果通过众议院，即将送交总统特朗普签署成为法律。GENIUS Act 为“完全储备型稳定币”建立了清晰的联邦监管框架，明确了托管标准、赎回权利与发行机构资格，也意味着美国正从“不管”迈向“怎么管”。

USDe 不属于 GENIUS Act 所定义的完全挂钩型稳定币，但正因为如此，其监管归属才成为下一阶段立法扩展的焦点。一旦未来能纳入正式监管体系，Ethena 所提供的稳定币功能将从边缘进入主流金融视野，其可接入市场与资金规模也将跃升一阶。

对于 ENA 来说，这种监管定位不只是外围消息，而是决定其治理权范围、持币信任基础与协议未来收入天花板的核心变量。USDe 能不能合法存在、扩张、被纳入国债结算或银行集成，最终都会映射在 ENA 的估值锚定之上。

基本面——代币经济

我们前面已经从 ENA 的行情与收入结构，聊到了进入监管对话期的 USDe，也聊到了具备储蓄潜力的“链上美元” sUSDe。现在我们把视角拉回 ENA 本身——作为 DeFi 治理代币，它是否真的比其他项目的治理币更具价值？我们不妨横向对比一下：

我想这个对比很容易让人得出这样一个结论：ENA 是极少数同时具备真实收入、回购逻辑、强治理与稳定币发行权的 DeFi 代币，其定位已经远远超过“交易平台币”或“DEX治理币”。

未来，如果 Ethena 能将 USDe 与 RWA 结合增强挂钩机制，将 sUSDe 融入 Restaking 参与链上安全，将支付系统延伸至 CeFi 与企业结算，ENA 将不再只是一个项目的治理工具，而是连接整个链上美元经济体的核心枢纽。

在这个逐渐走向稳定币标准化、监管明朗化、真实收益化的周期中，ENA 可能成为我们重新理解 DeFi 治理权与资产估值的分水岭。