创作者说 | 加密市场漫谈：最弱牛市还是蓄势待发？

「创作者说」是 Foresight News 推出的一档对话专栏创作者栏目，我们会向每个月评选出的优秀创作者就市场热点话题发问并将收集到的结果整理成文，博采众议，发掘更具深度的思考。

撰文：Foresight News 2024 年 4 月优秀内容创作者
整理：Foresight News

在经历了 2023 年的低迷后，2024 年的加密市场迎来了新一轮牛市。在 Ripple 和 Grayscale 案胜诉、加密资产 ETF 推出、美国预计降息等利好宏观背景下，加密货币投资市场持续升温；比特币减半、香港政策利好、现货比特币 ETF 资金与稳定币资本流入等各方因素成为了牛市的重要推力。然而，本轮牛市似乎与以往不同。有人认为「本轮牛市无法复制 2021 年的山寨季」，有人认为「牛市才刚刚启动」，更有人认为「目前的市场状况介于 2021 年、2022 年的狂热与去年的低迷之间」。这轮牛市究竟是最弱牛市，还是蓄势待发？

本期「创作者说」主题为「加密市场漫谈：最弱牛市还是蓄势待发？」我们邀请到了 2024 年 4 月 Foresight News 优秀创作者榜单 中上榜的 0xjames、DefiLlama 24、BITWU.ETH、ChainFeeds、SignalPlus、以南 以及 马里奥看 Web3 加入到了讨论中来。

围绕「牛市」这个话题，我们抛出了「加密市场近期下跌的原因是什么？」、「本轮牛市的核心推动力是什么？」、「牛市疲软的原因是什么？」、「你的加密货币持仓」以及「投资中的成功和失败经历」这五个问题。以下是我们收集到的答案：

1、加密市场经历半年的上涨后进入回调，你认为近期下跌的原因是什么？转机在哪？

0xjames： 首先是美联储的降息预期减弱。crypto 毕竟是一个高风险资产。对宏观货币政策还有整体的市场流通性特别敏感。没有宽松的货币政策的预期是没有办法开启大牛市的。其次是创新力不足。infra 层面以技术创新为基础的新叙事的枯竭。BTC Layer2 绝大部分是测链，没有技术创新。ZK 的故事源于上个周期。ZK solution components 的 Layer 化，比如 Aggregated Proof Layer，Proof Verification Layer，Proof Network。这些有价值，但不是个大叙事。并且也很拥挤了。FHE 确实有技术创新，但 privacy 和 scaling 相比商业价值有所不同。各类中间件没有产生可规模化的收入。最后，能 mass adaption 的运用还处于潜水状态。

DefiLlama 24： 能量守恒定律吧，涨的多了自然回调，市场参与者在某个节点的默契上达成共识，在没有潜在更大的催化剂前提上我将回调归因为共识。至于转机，我不清楚每个人对转机的定义是啥，但我个人期待的转机是 BTC 何时进入某个央行的储备资产库。

BITWU.ETH： 下跌的主要的原因我觉得就是动力不足；减半后多空博弈明显，以往每次减半都有回调和震荡，以及上涨趋势不明朗，新叙事缺乏的基础上，市场需要多次的下跌和盘整，才能找到更好的基石和起飞点；

但是我想重申一遍：熊市里每一次下跌都是诱敌深入，高手死于抄底；牛市里每一次下跌都是上车机会，新手死于恐高！牛市的每一次下跌都是为了更好的上涨，等到最后一次调整的时候就会牛市终结断崖下跌，现在显然不是最后一次；

目前我们能做的，就是不急不缓，耐心等待！不要管跌到哪里，分配好筹码，让自己有抄底的机会，才是最重要的。

ChainFeeds： 我感觉这幅度像是比较正常的市场震荡，历史上这种级别的上涨也都会有一些回调行为。

SignalPlus： 虽然许多人可能已经忘记了，但加密货币经历了长达 18 个月漫长而痛苦的熊市，期间许多公司关闭，整体市场情绪非常消极。

行业仍在努力实现普及化，或寻求推出「杀手级应用」，就像互联网浏览器之于互联网、ChatGPT 之于生成式 AI 一样，同时主流群体对加密货币的观点因众多丑闻和负面媒体报道而变得极为消极。

虽然原生生态系统可能在 BTC 符文、零知识相关突破以及各种 L2 协议扩张方面看到令人兴奋的发展，但这些对传统金融中的一般投资者来说，大多难以理解或不太能感同身受。

我们看到的第一个也是唯一一个真正令人振奋的是 Blackrock 进军 BTC ETFs，以及随后获得美国证券交易委员会（SEC）的批准，这被视为加密货币对这个长期敌对机构的首次「真正胜利」。正如投资者应从数十年的零利率政策和量化宽松中学到的，提高资本分母是让价格上涨最简单的方式，也就是水涨船高。我们认为正是对 ETF 资金流入的预期以及随后的实际流入，真正推动了 BTC 价格从 50k 涨至 70k，正如我们在传统金融中常说的，「跟随资金流向」。

但自那以后情况发生了反转。无论是由于 ETF 买盘疲劳、市场移除美联储降息预期、4 月份的股市抛售、还是 Memecoin 崩盘的溢出效应，事实就是，无论你如何衡量，资本流入加密货币的速度都已经放缓。

股票和固定收益的资金流入全年保持稳定，但流入加密货币 ETF 的资金有所放缓

此外，加密货币原生用户在保护利润方面变得更加主动（从过去的周期中学习），通过备兑看涨期权策略和卖出期权来对冲多头持仓，导致资产隐含波动率也有所下降，加上市场缺乏过去周期中看到的 FOMO 情绪和 50 倍杠杆等操作，使得波动率在今年为止难以突破现有水平。

BTC 隐含波动率今年迄今未能突破

此外，这个领域还没有看到可以让主流群体感同身受的日常应用，特别是那些仍然对加密货币持怀疑态度的主流用户来说，他们还在等待一个比单纯价格投机更具体的应用场景。

在监管方面，尽管 BTC ETF 取得了「胜利」，美国 SEC 仍对加密货币抱有强烈的敌意，不断对开发者、协议、平台进行诉讼，随着总统大选的准备工作即将开始，我们也不太可能看到监管机构的叙事发生变化。

最后，曾经被视为最有前途的传统金融「稳健货币」替代品之一，并且催生了 ICO、DeFi、NFT、钱包和质押等早期叙事的 ETH，在这个周期中表现一直落后，过去两年 ETH/BTC 比率逐步下降（BTC 的主导地位上升）。

BTC 已成功地将自己从支付货币替代品转变为「数字黄金」的叙事，并因此在许多宏观投资者的投资组合中确保了配置，然而 ETH 最有前景的叙事均尚未实现，明显未能占有一席之地。

Solana 在当前周期成功成为「Memecoin 生态系统首选」，地位逐步提高，而 ETH 这个加密货币第二大代币则未能发挥其应有的作用，它无疑是最需要下一个「杀手级应用」或是 DeFi 复兴以重新吸引主流兴趣的代币。

ETH 在这个周期中明显落后

想要恢复涨势，我们可能需要以下几个因素：

• 更友好的宏观背景，更低的前瞻利率 - 4 月 FOMC 倾向鸽派是好的第一步

• 更干净的多头头寸 - 3 月 /4 月的抛售已经清除了许多杠杆期货多头

• ETF 资金流入恢复 - 希望 5 月至今的正面变化是未来好转的一个积极信号

• 出现下一个容易理解并能吸引公众注意的 FOMO 叙事（如之前的 DeFi/NFTs）。Memcoins / 再质押 / 符文 /DePIN 等主题对非原生用户来说难以理解和产生兴趣。

• （一厢情愿的想法）FTX 债权人将今年稍后回收的 160 亿美元重新投入到加密货币中🤣???

以南： 我认为近期下跌的原因是前面资金的获利了结离场，而目前没有增量资金进场，场内存量资金在博弈，BTC ETF 等上涨推动剂提前消耗了情绪，还有宏观上的战争等不稳定因素以及美联储降息等因素，我认为转机在 ETH ETF 通过还有美联储降息等事件作为催化剂来推动配合大量用户割肉交出筹码的时候，这时候就差不多了。

马里奥看 Web3： 首先我认为本轮牛市背后的最核心的原因是在经历了 11 次加息后，美国通胀成功回落到 3% 附近，使得市场对于重新回归降息周期有了期待，再搭配 23 年 10 月份美国财政部耶伦通过刻意压低国债发行规模并调整发债结构，通过降低供给提升美债价格从而让市场对国债收益率预期降低，进而进一步引爆市场的降息期待所引发的人工牛市，在这样的大背景下配合 BTC ETF 的事件使得加密货币资产快速拉升，但这并非经济周期重新进入到上升阶段所引发的健康的可持续的资产牛市。因此本轮牛市短期内是不可持续的，因为考虑到美国自身的债务规模并不支持财政部频繁的做如此操作，且美国即将进入大选的核心阶段，贿选的诱因势必意味着增加财政支出，因此必将重新增大发债规模，进而打压价格，提升美债利率预期。至于近期下跌的原因主要原因是由于 CPI 指标预示着美国有通胀重燃的风险，再加上中东等地缘危机使市场对于原物料价格走势的不确定性，进而使市场对于过去一段时间内过于乐观的降息预期有了明显的修正，进而引发了获利筹码提前锁定利润规避风险的现象。对于后续的转机短期内我个人最关注的点聚焦于对美国滞胀风险，从刚刚公布的美国 4 月份非农数据大幅低于预期，预示着美国就业市场出现了恶化的趋势，考虑到当前通胀结构中服务性通胀贡献占比最高，商品通胀反而是拖累项，这预示着美国有停滞性通胀的风险。当工业体系出现崩溃危机时，我认为美联储或许会考虑开始提前进行防御性降息，届时搭配新的叙事，加密资产价格将有望出现修正。对后续中期走势的判断还是以大波动为主。

2、每一轮牛市都有核心叙事推动，2017 年是 ICO，2021 年是 DeFi，这一次你认为会是什么？

0xjames： 看得见潜在 mass adoption 可能的 application Layer。从本轮反弹来看，Sol 最高到 210 是上一轮的高点的 80% 左右。ETH 反弹超过 4000，大概是上一轮最高点的 80% 左右。同样的上一轮公链 AVAX 反弹最高到 65，是上一轮的高点的 44%。Near 反弹最高到 9，是上一轮高点的 45%。你会发现，有用户的公链在市场流动性改善的的情况下，会到比没有用户的公链要反弹更加高。最终市场是需要用户来证明价值的。

DefiLlama 24： 「AI」。 大概没人会否决这个答案。但表面的 Ai 炒作之后才会更多的关注到 Ai 应用。而 Ai 应用里最能产生广泛社会影响的是生命科学，医药这个领域。Crypto 与生命科学结合的领域目前称为 「DeSci」：即去中心化科研。我认为这个领域的成果成功转化后可能会产生比 DeFi 更真实的现实社会影响力。缺点是这个领域的周期相较于 Crypto 仍然漫长。有兴趣的可以在这里获取入门读物。

BITWU.ETH： 目前比较有热度的比如：AI、DePIN、但是都没有出现类似于 ICO 或者 DeFi 这样的虹吸效应，所以目前为止，我只看好 Memecoin，我在推文不止一次公开过我持有大量的 PEPE 和 DOGE；

以太坊上缺乏创新，比特币的波动性太小，新入场者大多追寻高收益，所以比特币和以太坊不会让他们兴奋，大家入场无法选择更高的收益点，只能去选择 Meme，Meme 就是最好的叙事；

Meme 本质是对币圈无创新动力的惩罚，所以在没有创新之前，我选 Meme。

ChainFeeds： 还是得先从最基础和普遍的需求来推动更多人的关注，其实支付和跨境汇款这类场景能拓展更多普通用户。

SignalPlus： 目前为止，市场重心仅放在两个地方，BTC（主流 ETF 资金流入）和 Solana Memecoins（degen 领域当前的选择）。

关于最新的 Memecoins 和 FOMO 趋势，由其他比我们更加专业的专家来发表意见可能更为合适。

ETF 批准带来的一个附加好处是托管服务。在此之前，传统金融的重要资产大户由于缺乏简便的接入解决方案和清晰的结算流程，难以在加密货币领域部署大量资本，这些实体也不愿意将资产留在中心化交易所，也不会考虑使用热钱包或自主托管钱包来管理他们庞大的资产，对这些传统投资者而言，总财富的「1-3%」已经是重大的名目数字。

现货 ETF 在某种程度上是「一石二鸟」的解决方案，这些上市工具让投资者非常容易接触加密货币，无需担心密码、gas fees 和各种 L1 区块链，别忘记，并不是每个人都对加密货币的安全性 / 自主托管部分感兴趣，有些人仅仅是喜欢这种资产，并希望取得直接的敞口。

此外，买家无需担心接入 / 转账 / 稳定币等问题，他们只需将法币留在他们偏好的投资银行和结算经纪商那里并执行交易，接着就可以放心他们（以美元计价的）投资在经纪账户中是「安全可靠」的。

因此，我们认为加密货币结算解决方案（或替代方案）在主流市场的持续突破，以及 DeFi 协议与中心化平台（如 Coinbase 与 Base）的更多整合，可能会推动下一个叙事，给区块链技术与传统金融资金带来更具体的整合。

以南： 这次我认为还是 BTC 生态还有账户抽象 / 链抽象以及 AI 等项目来推动吧，不管是 ICO 还是 DeFi 都是从 0 到 1 的，相当于一种新的模式转变，而 BTC 生态目前还是非常早期，而 BTC 上承载了大量的资金，同时生态起飞也符合矿工的利益，所以有起飞的前提，账户抽象一直被 V 神所提及，这个概念能够降低用户的操作摩擦，后续也能衍生出很多玩法，所以也值得关注。

马里奥看 Web3： 本轮叙事我认为会聚焦在 EigenLayer AVS 生态，因为对于整个 Web3 行业来说，EigenLayer 的出现意味着产业结构的迭代，类比于集成电路制造行业中，台积电将当时利润率相对较低的芯片工艺部分单独剥离出来并服务化，使得产业链中大部分企业可以聚焦在附加值更高的设计环节，这也间接引发了芯片品类的大爆发，与之类似 EigenLayer 通过将共识层与执行层剥离，使得 Web3 产品可以聚焦在应用层的设计与优化，而不需要考虑冷启动成本较高的共识层的维护，进而有可能催生出许多有趣的且易用性更高的 Web3 产品。考虑到相关赛道目前的总市值，我比较看好。

3、市场普遍认为牛市来了，但除了 Memecoin、AI 等热门赛道，绝大部分加密资产的表现让人大失所望，你认为他们疲软的原因是什么？万币齐飞的牛市还会来吗？

0xjames： 现在每个 infra 赛道都有非常多的团队在 compete。大家觉得干 infra 就能挣钱，只考虑叙事，不考虑到底 infra 建立之后如何有用户。大家都号称自己会是 % 多少的以太坊，投资人也只能这么估值（Comparable valuation）。因此市场变成跟随 eth 同涨同跌。但市场流动性又不足，所以无法支撑万币齐飞的状态。

DefiLlama 24： 我不清楚绝大部分加密资产具体指哪些资产？万币齐飞的土壤环境不存在了，科技是迭代的，投资标的也需要迭代，尤其我们行业特别爱掀桌子。

BITWU.ETH： 疲软的原因，是比特币减半后，大家预期降低，叙事并没有新意，无法卷起大浪让大家都参与进来，需要新叙事的虹吸效应，也就是出现所谓的大家愿意接盘的牛市，而不是在互不接盘中内卷；

所以这个阶段，大家都有机会，震荡和下跌就成了主流。

但是我觉得这是好事，太快的上涨一般都会存在动力不足的问题，调整是为了更好的出发，所以未来还会有山寨的牛市出现，这里分三个层面说：

1、带动新鲜血液进场：

下跌是市场供求的反馈，说明上个阶段 BTC 带动的上涨已经略显乏力，获利盘太多，需要新鲜的血液进来，这个阶段给了一个缓冲，让大家入场，也给新叙事一些时间成长。

2、下跌是为了更好的上涨：

牛市的显著特征，就是整个进程中会至少出现两到三次的中途大调整，每次调整完之后就会继续高歌猛进；

跌下去重新盘整或者震荡下探，才能让一部分不坚定的人丢掉筹码，才能重新分配财富；牛市不要去判断短周期，只用判断情绪价值顶部和历史数据高位对标，每天多思考逃顶策略才是对的；

3、金融的本质不是钱消失了，是钱转移了

为什么会跌？因为需要拿到更多筹码，需要让市场更多参与进来进场，下一轮才能冲突 10 万的枷锁；为什么会涨？拿到足够的筹码就要发动行情，至于用什么利好去推动市场，推到多高，只是操作问题罢了。

有时候消息面和技术面往往是相悖的，往往这时候我看情绪指标就很有用。

比如说现在很多人肯定就在赌回调，就做空，我以前就爱这么干，看空立马做空，一秒都不带等的，然后亏得口袋扁扁，但现在我不会了，看看多空持仓比，明白你的对手盘是谁才能去下注。

再说一遍，记住，熊市里每一次下跌都是诱敌深入，高手死于抄底；牛市里每一次下跌都是上车机会，新手死于恐高！

ChainFeeds： 一方面市场规模更大了，所以整体涨幅可能不如几年前。另一方面是 Meme 和 AI 这类项目有很大的炒作空间，所以泡沫也容易更大，而对于其他项目，只能从实用性考虑和协议收入角度来考虑，如果没有这些基本要素，就很难获得更多长期的价值。

SignalPlus： 我们已经在上述几点中提到了一些，但这个周期中另一重大缺失是缺乏风险资本的进入。

在之前的周期，风险资本和代币价格齐头并进，而当前周期，尽管 BTC 从 2 万涨到 7 万，风险资本几乎未有动静。

不论是由于整个风险资本行业的总体挣扎（投资者分配刚刚触及 14 年低点）、负面的监管风险悬而未决（FTX/Binance 后的 SEC）、对人工智能的独特迷恋，还是等待观望黑石 / 富达 / 黑石对这个领域的打算，结果都一样——这次新的投资者资本并未真正进入这个领域。

无论是因为整个风险投资行业的挣扎（投资者收益分配达到了 14 年来的低点）、负面的监管风险挥之不去（FTX/Binance 事件后的 SEC 监管）、对 AI 的独特迷恋，还是资本正采取观望态度，等待看 Blackrock 和 Fidelity 等大机构在这个领域进一步的动作，结果都是一样的，新的投资者资本并没有真正进入这个领域。

持续的资本流入对于保持兴奋感和 FOMO 情绪至关重要，特别是大多数加密货币协议仍在努力维持一个自然增长的商业模式。

我们可能需要在美国大选后看到更多的监管明确性，风险资本才会重新进入这个领域，不过 a16z 最近宣布的 72 亿美元新基金和对其他协议的投资（如 EigenLayer、Berachain 等）无疑是朝着正确方向迈出的坚定步伐。

与先前周期不同，尽管价格有所上涨，风险资本并未回归

风险投资行业同样面临募资挑战

最后，对于传统的资产配置者，很难说服他们加密货币不仅仅具有投机价值，因为 BTC 价格走势非常像一个杠杆化的纳斯达克头寸（见下图）。

尽管从长远来看，「数字黄金」和「减半」叙事仍然具有吸引力，但在过去的 12 个月里，BTC 的表现更像是一种「风险资产」，而不是一个抗通胀或对冲地缘政治风险的工具。

因此，对于非原生用户来说，所谓「实践是检验真理的唯一标准」，他们需要看到加密货币价格表现出更多的特异性（也就是与现有风险资产不相关），才会被吸引去更大规模地配置这一资产类别。

尽管有「数字黄金」的叙事，BTC 的走势仍更类似于（3 倍）杠杆的纳斯达克头寸……